来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机(jī)后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的(de)原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国(guó)的终端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全(quán)球大(dà)宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化(huà)更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这个(gè)问题(tí)，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)卯怎么读，卯足劲是什么意思解释实只是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何商(shāng)品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的(de)时代，人们用(yòng)自(zì)己生产(chǎn)的(de)商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的(de)商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它(tā)们对于(yú)居民来说都(dōu)是(shì)货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的(de)是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中(zhōng)的(de)现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还(hái)不(bù)错；M2是(shì)M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的(de)统计出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几(jǐ)年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在(zài)不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道(dào)储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆(lù)续出现负(fù)增(zēng)长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货(huò)币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实(shí)体创造的货币(bì)更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范围不(bù)全面的(de)问(wèn)题(tí)，我们(men)可以更多依(yī)赖(lài)社融的数据来观(guān)察货币(bì)的创造(zào)速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱(qián)，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的融资(zī)规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个(gè)时候如果统计M2的(de)话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来描述(shù)货币(bì)的创造(zào)就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融(róng)反映的(de)我国货币创(chuàng)造速度其(qí)实也不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单的(de)数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了(le)美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创造(zào)，货(huò)币(bì)存量大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的(de)存量(liàng)货币在(zài)经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情(qíng)况(kuàng)也(yě)能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没(méi)有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额(é)储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和(hé)经济(jì)增(zēng)速(sù)比也(yě)不(bù)低，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融(róng)衡量的(de)货币流(liú)通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意(yì)味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体(tǐ)部(bù)门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局(jú)居民收支调查(chá)数据(jù)看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民(mín)贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定(dìng)高位，而(ér)非公共部门(mén)创(chuàng)造的货币(bì)量(liàng)处于低位，也(yě)反(fǎn)映(yìng)了(le)货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需(xū)求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出(chū)发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的(de)融资(zī)需求；另一方面是(shì)提(tí)振(zhèn)实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的(de)融(róng)资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的(de)融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过(guò)，卯怎么读，卯足劲是什么意思解释虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压力(lì)，各类金融(róng)资产的回报(bào)率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的(de)回(huí)报率(lǜ)确实(shí)是偏低的(de)。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一(yī)个方(fāng)面(miàn)来(lái)看(kàn)，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的(de)信心和预期(qī)。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度(dù)才(cái)能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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