王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入(rù)，股价也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上涨了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调(diào)整了(le)近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是(shì)第一(yī)次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默(mò)默上涨的(de)，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到因几根(gēn)大(dà)线(xiàn)性而吸(xī)引大家来(lái)关注时，已(yǐ)经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情(qíng)是(shì)2014年(nián)。或(huò)许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后不(bù)声不(bù)响地(dì)开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那(nà)么只能从资(zī)金面去猜测(cè)：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力(lì)非常稳(wěn)定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价(jià)上(shàng)涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下(xià)跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债券(quàn)价(j咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉ià)值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到(dào)一(yī)定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个(gè)估值底在(zài)某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可(kě)能(néng)并没有什(shén)么实质利(lì)好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就(jiù)是(shì)以股票型公募(mù)基金(jīn)为代(dài)表的机(jī)构投资者。因为(wèi)他(tā)们的考核要求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息(xī)率诱人而(ér)买入，他们的任(rèn)务是战胜自(zì)己基金(jīn)的(de)基准，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁(rén)。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们(men)也(yě)很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他(tā)们(men)的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公(gōng)募基(jī)金参(cān)与很(hěn)低，这次也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的(de)基金(jīn)持(chí)仓比例(lì)是(shì)下降的(de)，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此机构投资(zī)者有可(kě)能是卖出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等(děng)板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等(děng)，则可(kě)能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收益(yì)，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们(men)买入的(de)因(yīn)素中，资金(jīn)成本(běn)应该(gāi)是个重要因素(sù)。目(mù)前，我国(guó)近期市(shì)场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资金成本(běn)也有望(wàng)下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也(yě)有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通(tōng)过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还(hái)不少(shǎo)。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预(yù)期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各(gè)类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致(zhì)成(chéng)立，即：在银(yín)行(xíng)股(gǔ)估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史(shǐ)上很(hěn)多次(cì)银行底部启动一样(yàng)，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息(xī)率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的(de)银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票(piào)对绝对(duì)收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政策，已经(jīng)出现(xiàn)调(diào)整的迹(jì)象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承(chéng)担了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小微咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金融(róng)服(fú)务(wù)质量的(de)通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下(xià)小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方(fāng)面(miàn)的(de)工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利(lì)润(rùn)底线。因为银(yín)行(xíng)业需要(yào)留(liú)存一定的(de)利润用于补充资本(běn)，进而(ér)支持(chí)下一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一(yī)个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经(jīng)接近这一底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什(shén)么是银行(xíng)的合理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的(de)一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入(rù)高(gāo)股息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知(zhī)先觉者(zhě)，已(yǐ)经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是(shì)证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们(men)的研究报告。

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