平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人(rén)民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少)长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季(jì)度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发(fā)力(lì)；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据(jù)维持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的(de)净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财(cái)市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项目(mù)开工金额数据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年(nián)中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模持续高于(yú)去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债(zhài)券融(róng)资(zī)支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始投放使(shǐ)用(yòng)，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年(nián)相(xiāng)当(dāng)。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余(yú)批次(cì)的新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，且提(tí)前批的剩余发行(xíng)额(é)度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额(é)度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地(dì)方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会(huì)拖(tuō)累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴(tiē)现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多(duō)增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)低(dī)迷使其增量不足(zú)，居(jū)民预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的(de)主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测(cè)数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿(cháng)还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的(de)高频指标出38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

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