摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次(cì)出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过(guò)中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去(qù)年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是(shì)否出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同(tóng)期因(yīn)局(jú)部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)最低值，低(dī)于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修(xiū)复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足(zú)实体(tǐ)融(róng)资的同时，还(hái)给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地(dì)方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新(xīn)增债(zhài)主要发行提(tí)前批额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来(lái)重(zhòng)点关(guān)注居(jū)民融(róng)资和企(qǐ)业(yè)融资的总(zǒng)量(liàng)是(shì)否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了(le)连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个(gè)去(qù)向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是预留(liú)资(zī)金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更多依赖(lài)自有资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和(hé)就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之下，可(kě)能制约了(le)居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活(huó)化程度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定(dìng)期(qī)存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有改善(shàn)；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少(shǎo)增，部分(fēn)可能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对流动(dòng)性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示(shì)财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财(cái)政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大融机构(gòu)资产负债表测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自(zì)银(yín)行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资(zī)金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预(yù)期的(de)利多(duō)反应(yīng)钝化。对(duì)债(zhài)市而言(yán)，以下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居(jū)民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了(le)预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)先(xiān)下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对(duì)比(bǐ)3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预(yù)期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来(lái)的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核(hé)需求下降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下(xià)移(yí)提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预(yù)期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下(xià)调。二(èr)是(shì)流动性走向。<a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大/strong>4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可(kě)能并(bìng)非常态(tài)，需要(yào)关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币政策(cè)维持当(dāng)前力度(dù)，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财(cái)政政策(cè)相应可(kě)能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文(wén)假设流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投(tóu)放少于(yú)往年同期，流动(dòng)性可能出现超预(yù)期变化。