“现在的房地(dì)产很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加(jiā)明(míng)显，让机构和投资者的关注(zhù)度(dù)从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如果关注(zhù)一下今(jīn)年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资金来源来自(zì)新盘(pán)的销售。但今年(nián)新(xīn)房的(de)销售情况相较(jiào)一般。再(zài)关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行(xíng)拿(ná)到(dào)钱(qián)，其实主要(yào)还是那(nà)些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个(gè)很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国(guó)资背景的(de)房企在资本市(shì)场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价(jià)大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净(jìng)借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润(rùn)率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本(běn)是否是(shì)行业内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最低(dī)的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即(jí)便是(shì)在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地(dì)产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央(yāng)企房(fáng)企也踩了(le)“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的(de)国央企房企，其财(cái)务(wù)指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而(ér)更(gèng)加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央(yāng)企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确(què)，有助于(yú)房(fáng)企储备(bèi)优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维(wéi)持(chí)在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了(le)，其开始(shǐ)在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由(yóu)此(cǐ)前(qián)的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新购(gòu)入地(dì)块也实现了快速(sù)的开盘(pán)利(lì)用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿(yì)元(yuán)，且(qiě)其(qí)中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集(jí)中在(zài)强二(èr)线和(hé)二线(xiàn)城市；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速度让人感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到机(jī)会(huì)时要(yào)出手，但(dàn)出(chū)手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看(kàn)来(lái)，这个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率要求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没(méi)有那(nà)么(me)快，所以要规避公司(sī)净(jìng)负债率(lǜ)提高到一个(gè)比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净负(fù)债率(lǜ)持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是(shì)以同(tóng)一筛选标准来看国(guó)央企与(姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么yǔ)民(mín)营(yíng)房企，但(dàn)在各维度(dù)的实际表现上，国(guó)央企确实会(huì)更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构(gòu)更(gèng)加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也(yě)并不意(yì)味着，民营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营(yíng)房企同样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银(yín)行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵(líng)活配(pèi)置混(hùn)合型证券投(tóu)资(zī)基(jī)金”“全国社(shè)保基金一(yī)一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司(sī)就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根据一季(jì)报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的(de)基本(běn)面表现存在(zài)一定(dìng)关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州的(de)战略布局关系(xì)密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七(qī)成(chéng)营收来自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三(sān)年(nián)持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突(tū)出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集(jí)团的房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是(shì)房地产(chǎn)产业链上的(de)中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而(ér)下游(yóu)应(yīng)用行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环(huán)节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足(zú)导致上(shàng)游不被看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国(guó)房地产行业在进入存量(liàng)房时(shí)代(dài)，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏(piān)消费属(shǔ)性的(de)家装家居(jū)领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的(de)住房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国过去的数据充分说(s姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么huō)明(míng)了这一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度(dù)报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上(shàng)市公司(sī)一季(jì)报的(de)十大流通股股东来看(kàn)，能够发(fā)现该股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的(de)两只基(jī)金(jīn)都是价值派(pài)基金经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的(de)产(chǎn)品，首季其同时重仓的房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光一时的(de)家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一度沉(chén)寂，不(bù)过好(hǎo)在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论(lùn)是营(yíng)收还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基(jī)金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广发(fā)策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安(ān)宏回(huí)报均增加了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通(tōng)股股东，其也(yě)成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越(yuè)被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不(bù)过(guò)这类标的(de)大(dà)多(duō)在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例(lì)分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的(de)是市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务(wù)为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年(nián)到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大部分项目到(dào)期(qī)之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容易一(yī)开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为保(bǎo)安这些固(gù)定人员成本的(de)年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客(kè)户没(méi)有那(nà)么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司能在(zài)业内做到到期(qī)之(zhī)后提(tí)价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟(gēn)它的定(dìng)位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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