平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温(wēn)，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在(zài)于(yú)人(rén)民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较去年(nián)同(tóng)期有(yǒu)所下(xià)降，主因(yīn)债券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同(tóng)期均(jūn)值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍(réng)能(néng)有效发(fā)力；另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的进(jìn)一(yī)步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银(yín)行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居(jū)民提(tí)前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和(hé)重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看，财(cái)政对实体经济(jì)支持(chí)力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实(shí)体(tǐ)经济的支持还是(shì)比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情多点散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际(jì)回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资(zī)和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融(róng)企业境内(nèi)股票(piào)融资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力(lì)，政府债融资规模(mó)较去年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资的总体规模与去(qù)年相当。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次(cì)的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期(qī)下达地方(fāng)债额(é)度(dù)，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政府项目(mù)额度(dù)分配、预算调整程俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口(chéng)序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单月(yuè)净偿还规(guī)模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• <俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口p>　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低(dī)于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临(lín俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口)的净息差(chà)压力，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持(chí)实(shí)体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较(jiào)大，这(zhè)可能是(shì)驱(qū)动其(qí)变化(huà)的主要原(yuán)因(yīn)。另一(yī)方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模(mó)可能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需(xū)求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但(dàn)结合其(qí)他(tā)指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年(nián)4月全国各(gè)地重(zhòng)大(dà)项目(mù)开(kāi)工总(zǒng)投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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