《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们(men)提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长期的(de)产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资(zī)的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术的(de)批判，很多与会者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当前的(de)市场背(bèi)景已(yǐ)经和(hé)之前有很大的不同。当前市(shì)场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由(yóu)是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定(dìng)而(ér)后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的(de)猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交(jiāo)易了政策迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看的(de)方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多(duō)地在(zài)落实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数(shù)据、金(jīn)融数据(jù)和(hé)增(zēng)长数据传(chuán)递(dì)的混(hùn)乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主(迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看zhǔ)线看，数(shù)字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和(hé)公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资(zī)者并未形(xíng)成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有(yǒu)定价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特估(gū)相关(guān)的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近市场(chǎng)调整的(de)时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)我(wǒ)们看好的(de)全年主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外(wài)，市场(chǎng)部分定价了(le)一季报行情，但核心问(wèn)题在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关(guān)注产业升级和(hé)人(rén)的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也(yě)明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的(de)债务扩张来刺(cì)激经济(jì)，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体(tǐ)系下(xià)的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重(zhòng)要(yào)。我们(men)去年底强调接下来(lái)一段时间(jiān)的政策需(xū)要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的(de)合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的(de)下游(yóu)需求也(yě)主要来自消费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等(děng)等(děng)，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另(lìng)外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资(zī)生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的(de)新生人口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的(de)发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否(fǒu)突破内外(wài)部约束的(de)关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决于制度保障(zhàng)下(xià)的主(zhǔ)观能(néng)动性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约(yuē)下，如何让(ràng)当前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表(biǎo)的(de)数字经济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资(zī)源(yuán)的(de)差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工智能(néng)和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到(dào)底下一步面临的是什么(me)样的(de)经济(jì)形(xíng)势等(děng)，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看到价值(zhí)投资(zī)者很重要的(de)一个(gè)特(tè)质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个(gè)路径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资(zī)的上限是(shì)产业(yè)现(xiàn)代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的(de)风(fēng)险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能(néng)进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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