平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年(nián)同(tóng)期有所下(xià)降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发(fā)行额度不及(jí)万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，期间(jiān)空档可能(néng)拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)不振(zhèn)使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高，仍能有效发(fā)力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开(kāi)工率(lǜ)和(hé)重大(dà)项目(mù)开工金额数据(jù)看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经(jīng)济的支持(chí)还是比较有力的。姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个(gè)点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过财(cái)政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄(xù)动用姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛等方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资(zī)、非(fēi)金融企业境内股票(piào)融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿(yì)元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月(yuè)底就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次(cì)的新增地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地(dì)方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债(zhài)可能(néng)至6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增(zēng)，持续(xù)对(duì)社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)较去(qù)年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增(zēng)4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响较大(dà)，这可能(néng)是驱(qū)动其(qí)变化的主要原因。另一方(fāng)面，在(zài)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居(jū)民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的(de)规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测(cè)数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一(yī)定影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对(duì)实体经济(jì)的支持力(lì)度(dù)可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标(biāo)环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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