文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么(me)最大的问(wèn)题(tí)既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行（以及类(lèi)似几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且(qiě)把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别(bié)是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端(duān)的信用风(fēng)险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一(yī)般散户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒(dào)挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同(tóng)时从(cóng)投资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大的资(zī)产问(wèn)题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对美国(guó)银行(xíng)业来说，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业(yè)深度结合(hé)的这种商业(yè)模式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机(jī)，本质也不是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题的是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是(shì)受到了(le)创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产的(de)潜(qián)在信用(yòng)风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危(wēi)机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对(duì)隔(gé)离(lí)，创投(tóu)泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金融(róng)系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的(de)局(jú)部财富(fù)毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民(mín)和(hé)企业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路(lù)战略为投(tóu)资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人(rén)们的(de)生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的(de)互(hù)联(lián)网公(gōng)司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告(gào)客户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通(tōng)过回(huí)购(gòu)和分(fēn)红等(děng)形式(shì)向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润(rùn)中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的(de)科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的大(dà)市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资(zī)本(běn)与科创投资深度(dù)融合的商业模式(shì)，但很(hěn)难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的(de)回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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