平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳(wěn)信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累(lèi)在于(yú)人民币信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额(é)度，期(qī)间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明(míng)显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每(měi)年(nián)前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规(guī)模(爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民(mín)提前(qián)偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规(guī)模可(kě)能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经济支(zhī)持力(lì)度可(kě)能有所减弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环(huán)比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对(duì)实体(tǐ)经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促(cù)进(jìn)房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增速持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月(yuè)均同比(bǐ)多增(zēng)8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语>一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度(dù)的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融(róng)资(zī)、非金(jīn)融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分(fēn)别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支(zhī)持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资(zī)规模较去年爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语同期累计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体规模(mó)与去年相当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，且提前(qián)批(pī)的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期(qī)下(xià)达地方债额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴(tiē)现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然(rán)能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持(chí)续(xù)性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是(shì)驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)多家中(zhōng)小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存(cún)在一定(dìng)影(yǐng)响。但(dàn)结(jié)合其(qí)他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度(dù)可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开(kāi)工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开工金额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半数）。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

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