平(píng)安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度(dù)美国机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们(men)进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商(shāng)的(de)财务状况(kuàng)，并限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增(zēng)速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一(yī)步(bù)计(jì)入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降息。但(dàn)值得(dé)注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美(měi)国标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具(jù)体地(dì)，下(xià)半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落(luò)滞后、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食(shí)品价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其中二(èr)手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平均利(lì)率预期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而(ér)能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格高位(wèi)回(huí)落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落(luò)的利(lì)好(hǎo)。我们在(zài)此前报告(gào)中已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边(biān)际减弱(ruò)，而(ér)需求因素(sù)没有明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国(guó)GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入(rù)和财富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综(zōng)合(hé)考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新(xīn)的(de)供给冲击等。假设(shè)年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来(lái)逐(zhú)渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继(jì)续修复(fù)，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的数(shù)据也印证(zhèng)了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造(zào)商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据(jù)显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压(yā)力可能上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车(chē)销售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落(luò)，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房价与租(zū)金的(de)相句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美(měi)欧银(yín)行(xíng)危机而(ér)下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲(jiǎng)话时(shí)较为(wèi)明(míng)确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等(děng)。

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