摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转负，反映居(jū)民融资(zī)需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显回(huí)落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票据(jù)下(xià)降，指向票(piào)据供(gōng)给相对不(bù)足(zú)，部(bù)分从表外转入表内。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方(fāng)债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿(yì)元(yuán)和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额(é)度(dù)，地方债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民(mín)融(róng)资和企业(yè)融资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束(shù)了(le)连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财(cái)，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了(le)居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额(é)（收(shōu)入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差(chà)距可(kě)能来自银行(xíng)主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多不确(què)定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位(wèi)。

　　4上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好trong>

　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不(bù)及(jí)预期的(de)利(lì)多反应(yīng)钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放(fàng)缓，因而(ér)市(shì)场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对(duì)社(shè)融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的(de)社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期(qī)利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债表数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核(hé)需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预(yù)期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期(qī)变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。