分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数(shù)据(jù)转弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，我(wǒ)们(men)判断二季度(dù)货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容(róng)摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布(bù)会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元(yuán)；制(zhì)造(zào)业(yè)中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈(yíng)利(lì)承压(yā)，制造业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来(lái)自企业(yè)贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但(dàn)较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同(tóng)比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据(jù)基数较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币(bì)贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷(dài)款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定(dìng)“支(zhī)持(chí)开发(fā)贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比少增(zēng)主要(yào)是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速(sù)回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判(pàn)断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存(cún)款(kuǎn)、季初居民存(cún)款(kuǎn)资(zī)金重新流入理(lǐ)财产品相关(guān)；同时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期(qī)，居民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年(nián)，我们(men)认为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过(guò)往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期(qī)波动(dòng)或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。嘴巴含胸的感觉知乎>

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续了去(qù)年底中央经济工作(zuò)会(huì)议(yì)的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的(de)结构性发力(嘴巴含胸的感觉知乎lì)，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季(jì)度货(huò)币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划两项结构(gòu)性政策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域(yù)的(de)信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极(jí)低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各(gè)月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力(lì)较大(dà)，未来的三(sān)个季度(dù)合计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的(de)趋(qū)势(shì)，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一(yī)季度(dù)信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年(nián)经济下行及失业(yè)压力(lì)均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入降(jiàng)息周期(qī)，中(zhōng)美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一(yī)步打开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年低(dī)点(diǎn)，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下(xià)，预计(jì)社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng嘴巴含胸的感觉知乎)速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费及购房(fáng)情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续不及预(yù)期。

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