王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得(dé)银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的(15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达(dá)到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月(yuè)银行(xíng)股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不(bù)是第一次发(fā)生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默(mò)上涨的，因为银行股平时关(guān)注(zhù)度并不高(gāo)。等(děng)到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类似的15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质(zhì)性(xìng)利好(hǎo)，那(nà)么(me)只能从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜到很多资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出(chū)来的股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个(gè)估(gū)值(zhí)底(dǐ)在(zài)某些情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种悄无(wú)声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金(jīn)为(wèi)代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他(tā)们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们(men)的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确(què)实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出(chū)银(yín)行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智(zhì)能走(zǒu)出了一(yī)个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比(bǐ)如(rú)个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们(men)买(mǎi)入的(de)因素中，资(zī)金(jīn)成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他(tā)可替代的投(tóu)资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他(tā)们(men)的资金成(chéng)本(běn)也有(yǒu)望下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来看(kàn)，外(wài)资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预(yù)期(qī)不符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持(chí)股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝(jué)对收益的(de)资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很(hěn)多(duō)次银(yín)行底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的(de)口味与公募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年的银行(xíng)股行情，是(shì)追求绝对(duì)收益的资(zī)金，买入了高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资(zī)金依然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要(yào)进入(rù)新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承担了(le)一(yī)些监(jiān)管要(yào)求，每年普惠小微信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟hào)），对(duì)工(gōng)作要求(qiú)有了一些调(diào)整。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各(gè)项贷款同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不(bù)再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于(yú)净息(xī)差显著回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存一定的(de)利润用于补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个合理利润(rùn)。而(ér)目前(qián)盈利(lì)能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者(zhě)，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研(yán)究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考我们的研究报(bào)告。

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