摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融(róng)企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示(shì)企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利(lì)率可能(néng)并非常态，短期需(xū)要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的(de)波动(dòng)。

　　核(hé)心(xīn)假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险。货(huò)币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一(yī)，居(jū)民融(róng)资出现反复(fù)，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居(jū)民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据(jù)利率较3月(yuè)明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实体融资(zī)的同(tóng)时(shí)，还给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期(qī)贷款延续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前批额度，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的(de)同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重点关(guān)注居民融资(zī)和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其(qí)次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能(néng)有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可(kě)能(néng)制(zhì)约了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据(jù)，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看对流动性存在影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负(fù)债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流(liú)动(dòng)性来(lái)看，金融(róng)体系资(zī)金供给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅(fú)上行基(jī)本回到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及(jí)预期(qī)的利(lì)多反(fǎn)应(yīng)钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度(dù)的预期。不(bù)过新(xīn)增居民(mín)贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利(lì)率延(yán)续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗)，或(huò)主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观(guān)察(chá)4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金(jīn)融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出(chū)非银机构资金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的(de)流(liú)动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进(jìn)行部分定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年(nián)降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出(chū)现超预期变化，国(guó)内货(huò)币政策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于(yú)往年同期，流(liú)动性可(kě)能出现超预期变化。

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