核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动时(shí)，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解(jiě)这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格(gé)讨(tǎo)论较(jiào)多(duō)，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过(guò)行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部反转以来(lái)价(jià)值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的(de)涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能(néng)技术的双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价(jià)值(zhí)方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来的(de)格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对靠(kào)后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从代(dài)表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的成分行业权(quán)重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势(shì)相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容易受到政(zhèng)策(cè)利好(hǎo)和(hé)预期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存(cún)在特定的主线，因此风格(gé)特(tè)征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系(xì)”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印(y同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗ìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱(qū)动下数字经济(jì)行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重视(shì)国央企价(jià)值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下(同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗xià)中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决(jué)定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与价值(zhí)指数的(de)归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成(chéng)长相对价值的(de)业绩(jì)增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和(hé)主线(xiàn)的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的(de)基(jī)本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格(gé)内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本(běn)面相对(duì)优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛(niú)市往(wǎng)往难(nán)以一(yī)蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在(zài)牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但(dàn)短(duǎn)期(qī)温度仍(réng)可能(néng)上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于(yú)牛(niú)市初期基本面还不够(gòu)扎实(shí)，更(gèng)易受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷(dài)和(hé)社融(róng)数(shù)据较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过(guò)程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可(kě)能(néng)继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的(de)关键在(zài)于(yú)相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消(xiāo)费结构性(xìng)机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以(yǐ)来(lái)就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在(zài)降温期(qī)，但从(cóng)全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍是(shì)第(dì)一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经(jīng)验看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募(mù)持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业绩(jì)验证的去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系(xì)正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字(zì)安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国(guó)家数据(jù)局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅(fú)提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前(qián)政(zhèng)策关注的(de)重点(diǎn)，后续关(guān)注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日(rì)本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入(rù)和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随(suí)着(zhe)基(jī)本面改善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向(xiàng)上(shàng)的(de)机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估三大(dà)可(kě)能(néng)发力方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大(dà)安全(quán)领域、举国体制支(zhī)持的部(bù)分(fēn)科(kē)技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗