摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次(cì)出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。流(liú)动性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年(nián)同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数偏(piān)低，今(jīn)年(nián)4月新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反复，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负(fù)，反映(yìng)居民融资需(xū)求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个(gè)月(yuè)同(tóng)比多(duō)增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地方(fāng)债净发行(xíng)规模(mó)或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)信(xìn)贷(dài)数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节(jié)性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资(zī)也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居(jū)民(mín)融资和(hé)企业(yè)融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存(cún)款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消(xiāo)费(fèi)，对应(yīng)部分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活(huó)期存款增量(liàng)），去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对(duì)流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政(zhèng)存(cún)款显(xiǎn)示财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差(chà)额(é)。今年(nián)4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带(dài)来(lái)更(gèng)多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体(tǐ)系(xì)资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行基本回到(dào)数据发布前(qián)的(de)状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而(ér)言(yán)，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年(nián)同期，可(kě)能超出(chū)了预(yù)期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发力(lì)的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现(xiàn)出部(bù)分投(tóu)资(zī)者(zhě)预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度较(jiào)低(dī)。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机构资金较(jiào)为充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降息预(yù)期(qī)较强的(de)时段，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债(zhài)中(zhōng)位(wèi)数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可能更(gèng)多依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率是否出(chū)现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期变化，国(guó)内(nèi)货币政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前力(lì)度(dù)，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文(wén)假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预(yù)期(qī)变化。

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