《基金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们(men)提(tí)出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市(shì)场(chǎng)进入了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的(de)布(bù)局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句术、器(qì)是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的(de)担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判，很多(duō)与会者收获的可能(néng)不是清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的(de)A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是(shì)市场开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面大(dà)反攻。我们需(xū)要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内(nèi)部看，市(shì)场已经提前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年(nián)国(guó)内(nèi)的(de)政(zhèng)策本身(shēn)也不是大(dà)开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落(luò)实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数(shù)据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和中特估依(yī)然既(jì)有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持(chí)续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了(le)对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前(qián)也(yě)有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了(le)一定(dìng)的买预(yù)期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)

　　短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过(guò)于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市场调(diào)整的时(shí)候(hòu)整体表现较好。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部(bù)分(fēn)定价了(le)一季报行情，但核(hé)心问题(tí)在于(yú)当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一(yī)定(dìng)的(de)修复(fù)，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也(yě)处于一描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句个会议密集召开的(de)阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央财(cái)经(jīng)委会议(yì)和国常会相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作(zuò)重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低(dī)水平(píng)的(de)债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦(jiāo)实(shí)体经济的(de)产业升级(jí)，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持(chí)三(sān)次产业融(róng)合(hé)发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们(men)去年底强调接下(xià)来(lái)一(yī)段时(shí)间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运(yùn)行是一个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金(jīn)融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正把需求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它(tā)的(de)下(xià)游(yóu)需(xū)求也主要(yào)来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的(de)手机(jī)、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等(děng)，没有需求的(de)拉(lā)动，产业(yè)的发(fā)展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力(lì)资(zī)源(yuán)重点的人(rén)才、承载民族(zú)未来的新生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的数字经(jīng)济(jì)大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人(rén)工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利(lì)能否(fǒu)实质(zhì)性(xìng)的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压(yā)力、海外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希(xī)望渐次判断上(shàng)述一系列的重要(yào)问(wèn)题(tí)的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能(néng)更均(描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多(duō)一(yī)点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到(dào)价(jià)值投资者很重要(yào)的(de)一个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的(de)上限是产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产业是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费(fèi)行业(yè)，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确(què)定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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