来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的(de)货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续(xù)三(sān)年处于(yú)低位水平(哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读píng)。最(zuì)新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的(de)影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变(biàn)化更多是(shì)我(wǒ)国(guó)内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我(wǒ)们首先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般(bān)来说，统(tǒng)计货(huò)币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一(yī)部分(fēn)而(ér)已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实(shí)任何(hé)商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过(guò)详(xiáng)细的(de)讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读民将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公(gōng)募基金、理(lǐ)财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货(huò)币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一(yī)些(xiē)，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全面的(de)统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了(le)高增长，这说明实体部门的(de)货币(bì)储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币可能会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来(lái)观(guān)察货(huò)币的创造(zào)速度(dù)。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例如，一(yī)个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体部门的(de)融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的(de)货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来(lái)购买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就(jiù)会客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些资金以什(shén)么形(xíng)式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度其实也不(bù)低(dī)，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的(de)存量(liàng)，还(hái)有看这些存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依(yī)然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡(héng)量的货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货(huò)币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根(gēn)据一(yī)季度(dù)最(zuì)新数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币(bì)被(bèi)创造出来，但货(huò)币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民(mín)收(shōu)支数据就能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统计局(jú)居民收支调(diào)查(chá)数据(jù)看，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张的结构也能(néng)够看(kàn)出(chū)来，因为(wèi)一(yī)个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高(gāo)的时(shí)候(hòu)曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价上涨的(de)因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿(yuàn)是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的(de)信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创(chuàng)造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定(dìng)高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造的货币(bì)量处(chù)于低(dī)位，也反映(yìng)了货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数(shù)量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信心和(hé)预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门(mén)的(de)融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融资成本(běn)。当资(zī)产端(duān)的回报率在下(xià)降的情况下，需要(yào)降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部(bù)门的(de)融资(zī)成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分(fēn)析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负(fù)债表状况，需要对(duì)居民(mín)负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净(jìng)融(róng)资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心(xīn)和(hé)预期。居民和企业(yè)对于(yú)未来的(de)信心强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对于(yú)整个(gè)经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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