文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门(mén)举债的动力有所下(xià)降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松或是破局(jú)的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增(zēng)速(sù)放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大(dà)投资带来(lái)的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在增(zēng)速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初财(cái)政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的(de)。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放，严(yán)格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入(rù)的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的(de)现象依然存(cún)在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了(le)较(jiào)大支持，但(dàn)二者均属(sh写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语ǔ)于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来(lái)看也将出(chū)现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城投平台(tái)综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度(dù)。一(yī)是城(chéng)投化债。一季(jì)度城投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规模的上(shàng)升反映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融资(zī)平台(tái)积极化债的态度(dù)及(jí)决(jué)心(xīn)，二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情况。三是货币政策(cè)可以适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度(dù)不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速(sù)加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的(de)经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历(lì)了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民(mín)对未来的(de)收入(rù)预期(qī)都相对较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且实际(jì)效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏(piān)高了，在(zài)去年我国(guó)的(de)实体经(jīng)济部门(mén)杠(gāng)杆率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)超过了发(fā)达经(jīng)济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既(jì)受企业(yè)部门投资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续(xù)的增量，而(ér)当(dāng)前私人部门(mén)鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企(qǐ)业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济(jì)，但(dàn)M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一(yī)部分没有进入(rù)实体经济，而(ér)是(shì)堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的(de)刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的(de)刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的(de)方(fāng)式主要是通过(guò)房(fáng)地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部(bù)门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受(shòu)年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但都未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的(de)一个非常(cháng)规财政工具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期政府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了(le)专项(xiàng)债的限(xiàn)额(é)空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能严格按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可(kě)以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和(hé)金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，房(fáng)产价(jià)格的(de)低(dī)迷制约(yuē)了(le)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居(jū)民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其(qí)中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但(dàn)依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连(lián)续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有(yǒu)所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平(píng)，消(xiāo)费(fèi)与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的居民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款更是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最(zuì)高(gāo)值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或将边际退坡。去(qù)年(nián)以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但(dàn)政策(cè)性金融工具和(hé)结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115707325.png">

　　部(bù)分结(jié)构(gòu)性货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持(chí)计划等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设立的房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未(wèi)来进(jìn)一(yī)步提升额度(dù)的(de)可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的(de)支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今(jīn)年一季度(dù)银行(xíng)体系对企业(yè)部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平(píng)，超过(guò)去年全(quán)年的一(yī)半(bàn)，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩余时(shí)间(jiān)内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升也(yě)反映(yìng)出了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的(de)态度(dù)及决心。二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作，为企业部门(mén)的(de)杠杆(gān)抬升留出(chū)更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达(dá)国(guó)家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度(dù)放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过(guò)总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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