《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背景是(shì)市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的(de)理由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战略性的(de)布局，很(hěn)多(duō)投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了(le)一圈(quān)。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的(de)理由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等(děng)利(lì)好兑(duì)现后(hòu)往往是市场(chǎng)开始调(diào)整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节性的(de)，但这未必是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们(men)需要因时而变(biàn)，投(tóu)资(zī)者需(xū)要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市(shì)场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰(xī)的(de)事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据(jù)和(hé)增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和中特估(gū)依然(rán)既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能(néng)源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预(yù)期(qī)。随着一季报(bào)的(de)披(pī)露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利(lì)现实的(de)定价效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也(yě)有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而(ér)出(chū)现(xiàn)了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新能(néng)源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶(jiē)段性有所回(huí)调(diào)。中特估相关的(de)基建、银(yín)行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的(de)时候整体表现较好。在这两条我们(men)看好(hǎo)的全(quán)年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题(tí)在于(yú)当前盈利仍(réng)处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈(yíng)利很(hěn)难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到(dào)这(zhè)两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一(yī)定(dìng)的修复，而市场由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的：政策(cè)关注产业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集(jí)召开(kāi)的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议(yì)和(hé)国常会(huì)相继召(zhào)开(kāi)。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合(hé)发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能(néng)当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们(men)去年(nián)底强(qiáng)调(diào)接下来一段(duàn)时(shí)间的政策需(xū)要(yào)强调均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济(jì)的(de)运行(xíng)是一个完整的系(xì)统，生产和(hé)消费、实(shí)体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域(yù)和(hé)低技术领域(yù)、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面需要协调(diào)发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面(miàn)地理(lǐ)解和执(zhí)行政(zhèng)策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业(yè)的发(fā)展就缺蝴蝶会采蜜吗乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的(de)人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要(yào)关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破(pò)内外部约束的关(guān)键。技术(shù)创新能力(lì)取决(jué)于制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历(lì)了(le)过(guò)去几年的(de)非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部不确定性的(de)制(zhì)约下，如何让当前每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人(rén)工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距(jù)，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果(guǒ)有多(duō)大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的(de)压力(lì)、海外的潜(qián)在风(fēng)险到(dào)底有(yǒu)多(duō)大(dà)、美联储(chǔ)到底下(x蝴蝶会采蜜吗ià)一步面临的(de)是什(shén)么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列(liè)的重(zhòng)要问题的程度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大(dà)会上看(kàn)到价值投资(zī)者(zhě)很重要的一个特质，即(jí)我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是(shì)产业(yè)现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的(de)下限是避(bì)免(miǎn)系统性的风(fē蝴蝶会采蜜吗ng)险(xiǎn)，在(zài)现代(dài)化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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