文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金(jīn)利(lì)率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我们认为(wèi)主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔(gé)夜利率角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结束，资金不(bù)松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合(hé)理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平合(hé)适，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从(cóng)央行的(de)具(jù)体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低(dī)量操作，结构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预(yù)示后(hòu)续(xù)政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款可能(néng)对银(yín)行(xíng)间流(liú)动(dòng)性带(dài)来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票(piào)据(jù)利率(lǜ)走(zǒu)势(shì)，预计信(xìn)贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体(tǐ)资(zī)金流(liú)出，因此向同业(yè)融出的意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交量和(hé)我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的(自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别de)水平，导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别(duì)货自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别币政策力度(dù)以及跨月资金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对(duì)于未来一(yī)个(gè)月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期(qī)临(lín)近，回(huí)购资金(jīn)的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集(jí)中支(zhī)出，向市场释放资(zī)金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低(dī)，预计(jì)资金波动幅度较大。对于(yú)债市而言(yán)，短期(qī)交(jiāo)易(yì)主线或(huò)延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。

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