来源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀(zhàng)却(què)持(chí)续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于(yú)低位水平。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的(de)外(wài)部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货(huò)币的(de)存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何(hé)商品都具(jù)有货(huò)币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们(men)在之前的(de)专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物(wù)交换的时(shí)代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金(jīn)或(huò)存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本质出(chū)发(fā)，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的大小不(bù)同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存款的流动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面(miàn)的统计出(chū)货币(bì)量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一(yī)部分(fēn)的(de)货(huò)币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很(hěn)多其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存(cún)在范围不全(quán)面(miàn)的(de)问题，我们可以更多依赖(lài)社融(róng)的数据来观(guān)察(chá)货币的(de)创造速(sù)度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模(mó)扩张了(le)1万(wàn)元(yuán)，同时(shí)实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述(shù)货(huò)币的创造就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资(zī)金(jīn)以什么(me)形(xíng)式流转和(hé)存(cún)在，整个社会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增速(sù)相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看(kàn)这(zhè)些存量货(huò)币在经济(jì)体中每年流通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了(le)负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币流(liú)通速度也(yě)逐步加快，大(dà)规模(mó)的(de)存量货币(bì)在经济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看(kàn)，货(huò)币(bì)创造速度和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第(dì)二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的(de)居民(mín)贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的(de)时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一(yī)增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善(shàn)的(de)空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发(fā)行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力(lì)量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速维持(chí)在一定高(gāo)位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流(liú)通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依(yī)然可以从(cóng)货(huò)币(bì)数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提(tí)振实体信心和(hé)预期，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报(bào)率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业(yè)融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目前(qián)看，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率(lǜ)仍(réng)然处(chù)于(yú)高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值(zhí)，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说(shuō)，房产价(jià)格面临(lín)调整压(yā)力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回(huí)报率也(yě)处于低位，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净(jìng)融(róng)资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期(qī)。居(jū)民和(hé)企业(yè)对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对(duì)于整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币流转速(sù)度(dù)才(cái)能加快，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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