《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们(men)上(shàng)期(qī)对(duì)市场的(de)整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季(jì)报(bào)定价，短(duǎn)期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽(suī)然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的(de)投(tóu)资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价(jià)充分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外公(破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点gōng)布的部(bù)分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上(shàng)一(yī)次(cì)对市场的(de)判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处(chù)于历史高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周(zhōu)变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)高点，成交额(é)占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行(xíng)业成交额(é)占比位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位(wèi)数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可(kě)能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最(zuì)多(duō)的指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一，正(zhèng)如(rú)每年大家对(duì)出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今(jīn)年(nián)年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审(shěn)视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略(lüè)的(de)重要一环，也需(xū)要(yào)成为我们日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱(ruò)的，不过(guò)趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段(duàn)时(shí)间的(de)风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要(yào)出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟可能也(yě)无(wú)法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初(chū)复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策(cè)变化(huà)又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社(shè)融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱的(de)态势，居民(mín)中(zhōng)长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模变化(huà)，银行理财出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在(zài)权益(yì)市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民部(bù)门购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整个金融(róng)部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权益(yì)市场(chǎng)系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力(lì)偏(piān)弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的(de)是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上年同期(qī)基(jī)数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库存(cún)周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回(huí)落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的(de)生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食(shí)品价格破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格(gé)下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资(zī)均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持(chí)交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断(duàn)。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘指数再(zài)度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较(jiào)大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观策(cè)略配置团队观(guān)察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些(xiē)，预期(qī)业绩(jì)变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏(hóng)观(guān)经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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