平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压(yā)力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续(xù)了一(yī)季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期(qī)有所下降，主因债券(quàn)到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债(zhài)额度，期间(jiān)空档(dàng)可(kě)能(néng)拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续(xù)性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其美国总统奥巴马几岁变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落(luò)。4月居(jū)民资(zī)产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和(hé)重大项目开工金额(é)数据(jù)看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对(duì)实(shí)体经济(jì)的支持(chí美国总统奥巴马几岁)还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通过(guò)财政加力、促进房地产修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多点散(sàn)发(fā)、社(shè)融(róng)一度触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融(róng)资(zī)和(hé)直接融资基本(běn)延续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同比缩(suō)量，继(jì)续小幅(fú)拖(tuō)累新增(zēng)社(shè)融(róng)。2023年(nián)4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿(yì)元美国总统奥巴马几岁、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年(nián)同期，但(dàn)到期(qī)偿(cháng)还(hái)也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资(zī)构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的(de)500亿元(yuán)民营企业债券融资支(zhī)持(chí)工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始(shǐ)投(tóu)放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，且提前批的(de)剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债额度(dù)，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府项目额(é)度(dù)分配、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余批次(cì)地方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会(huì)拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对(duì)社融(róng)构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然(rán)在于居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地(dì)产销售低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持(chí)续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史(shǐ)规律(lǜ)看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推进存(cún)在(zài)一定影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额(é)同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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