摘要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度(dù)给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存款活(huó)化(huà)过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，短期需要关注5月(yuè)末(mò)资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民(mín)融资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融(rón电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗g)资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据供给相对不足(zú)，部分从表外转入(rù)表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融(róng)资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能(néng)有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理财(cái)，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应(yīng)部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可(kě)能(néng)更多依赖自(zì)有(yǒu)资(zī)金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业(yè)存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约(yuē)了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存(cún)款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流(liú)动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数(shù)据(jù)发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数(shù)据(jù)发布(bù)前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程度的(de)预期。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预(yù)期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率(lǜ)先下(xià)后(hòu)上，可(kě)能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的社(shè)融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他存款性(xìng)公司对其他金融(róng)性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预(yù)期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可(kě)能(néng)更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可能(néng)出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文(wén)假设(shè)国内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期(qī)，流动性(xìng)可(kě)能出现超预期变化。

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