“现在的房地产很难再(zài)出现像(xiàng)过(guò)去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席(xí)经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投(tóu)资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是(shì)估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底部，再(zài)往下(xià)的空(kōng)间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地(dì)产(chǎn)个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有踩过(guò)红(hóng)线的(de)。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今年(nián)房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资金(jīn)来源来自新盘(pán)的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其(qí96的因数有哪些数，72的因数有哪些)实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行(xíng)业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明(míng)显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的(de)房(fáng)企(qǐ)在(zài)资本(běn)市场(chǎng)表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有国(guó)资背景的(de)民(mín)营(yíng)房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率(lǜ)是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行(xíng)业(yè)内最低的；建安成本是否也是(shì)业内最低的；这些都是(shì)我们看(kàn)重的(de)一家房企的(de)综合(hé)成本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够(gòu)同(tóng)时满足上(shàng)述条件的(de)房(fáng)企并不多(duō)。即(jí)便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化的(de)趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等(děng)国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的(de)是(shì)，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始(shǐ)大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着(zhe)国(guó)央(yāng)企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续(xù)4年的(de)净(jìng)借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企(qǐ)明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其(qí)开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由(yóu)此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新(xīn)购入(rù)地(dì)块也实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了(le)很多弹(dàn)药(yào)，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一线城市，另(lìng)外一(yī)半也主要集中在(zài)强(qiáng)二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的(de)影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场(chǎng)没(méi)有想象(xiàng)得(dé)那(nà)么(me)好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要(yào)比“三(sān)道(dào)红线”对房企的(de)净负债率要求(qiú)不(bù)得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行(xíng)业的复苏速度(dù)并没(méi)有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积(jī)极的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高(gāo)不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国(guó)海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了(le)公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民(mín)营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实际(jì)表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如(rú)国央企的(de)融资成本更低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民营(yíng)企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营房(fáng)企同(tóng)样受到机构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资(zī)产公司(sī)的几只产品合计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万(wàn)股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地(dì)产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是(shì)表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度(dù)都(dōu)表现了较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期(qī)发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州(zhōu)地(dì)区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区的(de)营收(shōu)比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第(dì)一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突(tū)出表现，也(yě)让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告(gào)表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华(huá)养(yǎng)老等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物(wù)业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发(fā)环节与上(shàng)游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房地产(chǎn)行业在(zài)进(jìn)入存量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的(de)家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的(de)住房规(guī)模(mó)越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国(guó)过去的数据充分说明(míng)了(le)这(zhè)一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)，我们相对(duì)看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛道(dào)龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自(zì)家纺赛道的公司，它(tā)们分别是(shì)富安(ān)娜(nà)和(hé)水星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在月线连收七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一(yī)季度(dù)报(bào)告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属于上(shàng)市公(gōng)司股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的(de)中欧价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金都是(shì)价值派基金经(jīng)理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业链股票(piào)还有金(jīn)地(dì)集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光一时的(de)家居板块也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等(děng)多(duō)因素一度沉(chén)寂，不(bù)过好(hǎo)在困(kùn)境反转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年(nián)内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家居。同(tóng)一(yī)时间(jiān)段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还(hái)是归母净(jìng)利(lì)润(rùn)，公司(sī)都实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回(huí)报均增(zēng)加了(le)持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他(tā)似(shì)乎对于定制家居类(lèi)标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产(chǎn)品均登榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其(qí)也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的(de)大多(duō)在香港上市，如(rú)何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的(de)合同(tóng)里(lǐ)提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期(qī)还(hái)能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产(chǎn)品提价的(de)公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安(ān)这些固(gù)定(dìng)人员成本的年(nián)度增(zēng)长，不过服务(wù)没有特别好(hǎo)，客户没96的因数有哪些数，72的因数有哪些(méi)有(yǒu)那么满意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价(jià)率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的(de)定位(wèi)和比较好(hǎo)的服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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