摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部(bù)分(fēn)额度给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二(èr)是(shì)流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期(qī)需要(yào)关(guā中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗n)注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民(mín)融(róng)资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低(dī)值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷(dài)款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据下(xià)降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的(de)同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融(róng)资结(jié)构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延(yán)续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地(dì)方新增(zēng)债(zhài)主(zhǔ)要发行(xíng)提前批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季(jì)节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居(jū)民(mín)融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次(cì)是(shì)企业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民存中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了(le)连(lián)续13个月的同比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个去(qù)向，一是3月(yuè)末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能更多(duō)依赖(lài)自有资金，对(duì)应(yīng)居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力(lì)边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性：4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对(duì)流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)财(cái)政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额(é)（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期财政收(shōu)支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等(děng)数(shù)据估计，4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更(gèng)多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市(shì)对利(lì)多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行基本(běn)回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及(jí)预期的(de)利多(duō)反应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了(le)预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期(qī)的社融公布后，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过(guò)程仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出(chū)非银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国(guó)内货(huò)币政策维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币(bì)政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)变化，国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内财(cái)政政策维持(chí)当前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济(jì)超(chāo)预(yù)期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。本(běn)文假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少于往年(nián)同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预(yù)期变化。

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