平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲击期间(jiān)创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和直接融资(zī)基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较去年同期(qī)有所下(xià)降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，期(qī)间空档可能拖累(lèi)政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存(cún)款(kuǎn)数据日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财(cái)市场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金额数据看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体经济(jì)支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即便(biàn)按(àn)2023年(nián)中国名义GD日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国P增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个(gè)点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续需通过(guò)财(cái)政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非(fēi)金融(róng)企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票融资(zī)分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资(zī)规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规(guī)模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批(pī)次的新增地方债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，且(qiě)提(tí)前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额(é)度，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府项目额(é)度分配、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次(cì)地(dì)方债可能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发(fā)出(chū)，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资(zī)同比多增，持续对(duì)社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同(tóng)期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款单月净偿(cháng)还规模(mó)达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其(qí)变化的(de)主要原(yuán)因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不(bù)强。另一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可(kě)能较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多(duō)家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期(qī)存款平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国(guó)经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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