平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目(mù)前市场(chǎng)预(yù)期下半年美国住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落(luò)。然而，历史上美(měi)国(guó)房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容g>第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源(yuán)需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来(l科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容ái)，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注(zhù)。若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率(lǜ)较(jiào)缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低(dī)于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的(de)概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下(xià)跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年(nián)国际能(néng)源(yuán)价格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租(zū)金环比增速(sù)维持高(gāo)位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前(qián)报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用(yòng)品消(xiāo)费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入(rù)和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多(duō)方因素(sù)加持（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《对美(měi)国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发生新的(de)供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年(nián)内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动车(chē)和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速(sù)分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国商务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车(chē)制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车供给压(yā)力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车销售(shòu)数量和价(jià)格均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回(huí)落(luò)可能再(zài)度滞后。历(lì)史数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护(hù)油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲(zhōu)能源形(xíng)势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备可能(néng)处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然(rán)气等国际(jì)能源(yuán)品价(jià)格(gé)可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美(měi)联储2022年(nián)12月(yuè)的(de)预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择(zé)降(jiàng)息的底(dǐ)气(qì)可能不足。截至(zhì)目前，市(shì)场(chǎng)对于美联储下(xià)半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经(jīng)济超预(yù)期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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