平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期(qī)回落(luò)。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们(men)理解，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，市(shì)场很容易(yì)对美国通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音trong>我们进一步(bù)提(tí)示下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期下(xià)半年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然(rán)而(ér)，历史上美(měi)国房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修(xiū)时(shí)期(qī)，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再(zài)，美国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价(jià)格(gé)回升、住房租金(jīn翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音)回落滞后(hòu)、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关注(zhù)。若(ruò)下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续(xù)10个(gè)月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格(gé)下跌与外(wài)出(chū)食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其(qí)他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加(jiā)息的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一(yī)步押注下(xià)半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯(sī)达克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国(guó)际能(néng)源价格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要(yào)的(de)住房(fáng)租金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而(ér)二手车(chē)价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑(yí)（参(cān)考报(bào)告(gào)《美(měi)国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于(yú)尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等(děng)，也可(kě)能来(lái)自居(jū)民收(shōu)入和财富分配(pèi)的改善、财产性(xìng)利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预(yù)期(qī)改善等多方(fāng)因素加持(chí)（参考报告(gào)《对(duì)美国消费韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年(nián)，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美(měi)国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生(shēng)新的(de)供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆(bào)发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来(lái)逐(zhú)渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续(xù)修复(fù)，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车(chē)和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季(jì)度负(fù)增(zēng)长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的(de)财务(wù)状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压(yā)力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益(yì)于(yú)中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原油、天然气(qì)等国际(jì)能(néng)源品(pǐn)价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)美国经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。