平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落(luò)。其中，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策(cè)利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预计(jì)6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动车(chē)和(hé)零(líng)部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季(jì)度(dù)，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落(luò)走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可(kě)能(néng)夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制造(zào)商的(de)财务状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期(qī)下(xià)半年美国住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上(shàng)美国房(fáng)价(jià)与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进(jìn)一步押(yā)注美联储6月不(bù)加息、下半年(nián)降息。但值得注意的(de)是(shì)，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再，美(měi)国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹(dàn)的风(fēng)险(xiǎn)均值得关(guān)注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通(tōng)胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二(èr)手车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的(de)“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止加息(xī)的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利(lì)率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能(néng)源(yuán)价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环(huán)比(bǐ)仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金环(huán)比增速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国(guó)个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动车和零(líng)部(bù)件等消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可能来自(zì)居(jū)民收入和财富分(fēn)配的(de)改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收(shōu)入上升(shēng)和(hé)消(xiāo)费预期改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需(xū)求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激(jī)利(lì)好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目(mù)前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了(le)美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其(qí)继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下(xià)半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继(jì)而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间fā)布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克(kè)+更(gèng)频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价(jià)。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银(yín)行(xíng)危(wēi)机再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为(wèi)明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联(lián)储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对美国(guó)经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期(qī)，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国(guó)经济超预(yù)期下(xià)行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等(d初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间ěng)。

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