主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回(huí)升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其(qí)二(èr)是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润(rùn)增速6个(gè)百(bǎi)分点形(xíng)成鲜(x人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟iān)明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机通信电子(zi)设备等均(jūn)回升明(míng)显，显示(shì)递延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输(shū)入(rù)性成本(běn)传导。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而(ér)会(huì)在高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成(chéng)本(běn)率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润(rùn)在高(gāo)油价下(xià)仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的(de)成(chéng)本压力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入(rù)回(huí)升(shēng)，因(yīn)而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子(zi)设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润(rùn)增速(sù)也积极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关(guān)注二季(jì)度(dù)企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三(sān)重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重(zhòng)点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟(rán)3月在需(xū)求侧(cè)经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业(yè)成(chéng)本对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策持续(xù)改善(shàn)企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业利润增速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全(quán)年拉动工业企业利(lì)润同(tóng)比增速6个百分点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社(shè)保费降费的企业(yè)开(kāi)始补缴社(shè)保费，加之(zhī)今(jīn)年未再新增(zēng)更大力度(dù)的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求(qiú)释(shì)放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然(rán)煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中(z人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟hōng)下游(yóu)成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油(yóu)价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在(zài)高油价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成(chéng)本率实(shí)际上是改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链(liàn)利润在(zài)高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回(huí)落导(dǎo)致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面(miàn)临的是(shì)营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下(xià)游(yóu)利(lì)润(rùn)增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价(jià)带来(lái)的(de)成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服(fú)务消费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目(mù)前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾向结束(shù)持续(xù)一(yī)年的下(xià)滑过(guò)程(chéng)，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投(tóu)资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半(bàn)年(nián)经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本(běn)与费用(yòng)压力——工业企业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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