《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们(men)提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同(tóng)，但法(fǎ)、术(shù)、器是各(gè)异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路(lù)，而是(shì)在(zài)迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季(jì)节性的(de)，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的政策基调(diào)下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变，投(tóu)资(zī)者需要考虑到(dào)当(dāng)前的(de)市场背(bèi)景已经(jīng)和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰的事实(shí)来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或(huò)者谋定而后动，因此才(cái)有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看(kàn)，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的(de)政策(cè)本身(shēn)也(yě)不是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经济和中特估(g孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理ū)依然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形(xíng)成一(yī)致预期(qī)。随(suí)着一季报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价(jià)效(xiào)率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复(fù)和(hé)表现有韧性(xìng)的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖现实(shí)的操作(zuò)。当(dāng)然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳(wěn)定(dìng)的(de)一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额(é)收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关的基(jī)建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的(de)全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在于(yú)当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以(yǐ)，我(wǒ)们看到(dào)这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升(shēng)级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开(kāi)的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于(yú)当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大需(xū)求，但同时也明(míng)确不会(huì)再走老路——不(bù)会通过(guò)低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的(de)产(chǎn)业(yè)升级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年(nián)底强调接下来一(yī)段时(shí)间的政策需要(yào)强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持(chí)和发(fā)展，但(dàn)是(shì)经(jīng)济的运(yùn)行是(shì)一个完(wán)整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把(bǎ)需(xū)孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求(qiú)的(de)拉(lā)动，产业的(de)发(fā)展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技(jì)术创新成为(wèi)能否突(tū)破内外(wài)部约束的关键。技术创新(xīn)能力(lì)取决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政策的(de)重(zhòng)心。以人(rén)工智(zhì)能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞(jìng)争中人力(lì)资源的(de)差距(jù)，这需要(yào)从(cóng)一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能(néng)和数(shù)字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联(lián)储到(dào)底下一步面临的是什(shén)么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资(zī)者希(xī)望渐次(cì)判断上述一系列(liè)的重要问题的(de)程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大(dà)会上看(kàn)到价值投资者很重要的(de)一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的(de)，随(suí)着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会(huì)非常明确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了(le)一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与(yǔ)智(zhì)能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的(de)下限是(shì)避免系(xì)统性的风险，在(zài)现代化的产业(yè)转型中，当前蕴(y孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理ùn)藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确(què)定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理