文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问题(tí)既不是银行业，也(yě)不是房地产，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业(yè)地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于(yú)集中在一个篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本(běn)管制大(dà)幅加强，银行资(zī)产端(duān)的(de)信(xìn)用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷(dài)危机(jī)前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他(tā)自己的(de)问题，而是(shì)储户(hù)的问题(tí)，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中(zhōng)破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对美国银(yín)行业(yè)来说，算(suàn)不上(shàng)系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创(chuàng)投企业深度(dù)结(jié)合的这种(zhǒng)商业模(mó)式(shì)来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的(de)新趋(qū)势(shì)。所谓(wèi)的(de)商业地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已(yǐ)是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业(yè)疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也(yě)不是(shì)地产的(de)潜在(zài)信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统(tǒng)会(huì)带(dài)来(lái)什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范(fàn)围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大(dà)多(duō)数科创企业是股(gǔ)权(quán)融资(zī)，而不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计(jì)对科技企业(yè)的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)占其资产(chǎn)的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不(bù)会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局(jú)部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要(yào)“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让(ràng)大家相信(xìn)科(kē)技企业可以重塑人(rén)们(men)的(de)生活(huó)方(fāng)式，互联网(wǎng)公(gōng)司(sī)开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的(de)互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客(kè)户和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　方差分析英文缩写，方差分析英文翻译"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业(yè)亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科(kē)技(jì)企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和(hé)云业务(wù)收入创造(zào)了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流(liú)占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业(yè)主要通过回(huí)购和(hé)分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类(lèi)下(xià)信息技(jì)术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企业创造(zào)利润和(hé)现金流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的(de)科(kē)技企业在(zài)利润(rùn)和现金(jīn)流表现上显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性(xìng)强的大市值科(kē)技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企(qǐ)业若不能(néng)产生利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，在(zài)高利率的环境下(xià)破(pò)产概(gài)率大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及低利率金融(róng)资本(běn)与(yǔ)科创投(tóu)资(zī)深度融合的商业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业(yè)和拥有自我(wǒ)造(zào)血能力的大(dà)型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币(bì)政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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