《基金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整(zhěng)体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局(jú)的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没有定(dìng)价充分(fēn)的(de)火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一(yī)定的(de)超(chāo)额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分经济金融数(shù)据(jù)传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一(yī)次对市(shì)场的判断(duàn)上提供明(míng)显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等(děng)行业处于历(lì)史高位估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来(lái)看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金融等(děng)行(xíng)业换手率位于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年(nián)内低点，成交额(é)占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市(shì)场预期次数最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的(de)预期(qī)。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我们(men)审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国(guó)的(de)国(guó)家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多(duō)的应(yīng)对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中国全球(qiú)战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融系(xì)统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出(chū)口国家近(jìn)期的数(shù)据(jù)走势(shì)，出口趋势(shì)是(shì)在走弱(ruò)的(de)，如果全球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路(lù)和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的(de)斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到，当前(qián)市(shì)场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的(de)节奏来(lái)看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回(huí)归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去年(nián)萎(wēi)缩(suō)1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的居(jū)民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根(gēn)据不(bù)完全(quán)统计(jì)的4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模变化(huà)，银行理财出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能(néng)流到了低(dī)风险低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级实物投资还(hái)是(shì)金融投(tóu)资，居(jū)民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望(wàng)下(xià)降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的(三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格(gé)同(tóng)环比大幅(fú)下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟(yān)酒、生(shēng)活(huó)用(yòng)品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较(jiào)高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去(三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半(bàn)年(nián)基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多反映的(de)是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交(jiāo)易机(jī)会”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布(bù)局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年(nián)归(guī)母净利润(rùn)的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预(yù)期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术(shù)研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在(zài)周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

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