核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短(duǎn)板仍(réng)在(zài)居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民(mín)信心依(yī)然不(bù)足。居民部门对资金的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的循环效率和龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业对经济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据(jù)的(de)关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自(zì)然回落，经济复(fù)苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期(qī)下沿(yán)，新增融资(zī)在(zài)前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速(sù)连续回升2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的(de)推动效(xiào)应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷(dài)增(zē龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业ng)长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内生(shēng)融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协(xié)同发力(lì)，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新(xīn)增(zēng)社融和信贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生动能(néng)的边际回落，4月新(xīn)增融(róng)资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活(huó)居民(mín)部(bù)门。一(yī)则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端(duān)并(bìng)不(bù)是问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服(fú)务于(yú)消费和(hé)购房行为(wèi)，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民(mín)行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向(xiàng)较强的(de)青年群体(tǐ)，失(shī)业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续(xù)流向居(jū)民部(bù)门，而(ér)居民部门向企业部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移(yí)来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便(biàn)是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回落，可(kě)能(néng)指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门(mén)新增净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意(yì)愿修复动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费(fèi)需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民(mín)存(cún)款增(zēng)速连续2个月(yuè)边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄(xù)意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期(qī)持续改善增强融资(zī)需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的(de)信贷投放诉求，供需(xū)两端(duān)驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的(de)比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造业等(děng)政策支(zhī)持(chí)领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一年(nián)度末提前下达了次年的部(bù)分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过(guò)观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个(gè)月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了(le)下来(lái)，而不是(shì)通过(guò)消费的方(fāng)式(shì)使其(qí)回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币(bì)供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续性(xìng)将进(jìn)一(yī)步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会(huì)明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续高于去(qù)年同期(qī)水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居(jū)民(mín)预(yù)期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的(de)相(xiāng)互(hù)配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套(tào)融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对于信贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策曾(céng)先后表态“货(huò)币信(xìn)贷(dài)总量要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能(néng)会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是(shì)当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预(yù)期(qī)是社融(róng)增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速，居民预(yù)期(qī)改善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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