核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部(bù)分化(huà)明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格者以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，乍一(yī)听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗(zài)下(xià)跌(diē)的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来(lái)市(shì)场风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格(gé)讨(tǎo)论(lùn)较多(duō)，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转以来价(jià)值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期(qī)多篇报告中提(tí)出(chū)去年10月(yuè)底(dǐ)来市(shì)场已进入(rù)牛市初期的(de)第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业(yè)保持(chí)去(qù)年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年(nián)10月底以来成(c胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗héng)长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数(shù)的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市(shì)场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预(yù)期改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面的(de)趋势(shì)尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下的(de)情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志(zhì)人(rén)工智能(néng)逐步(bù)落(luò)地应用，政(zhèng)策(cè)和技(jì)术双轮驱动下数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮(lún)中(zhōng)特(tè)估行情也主要(yào)来自低估(gū)值的国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视(shì)国央企价值实(shí)现，相关政策和事(shì)件进一步催化(huà)行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未来风格的(de)走向。我们以国(guó)证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数(shù)与价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因则是成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下(xià)现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达(dá)到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场可能(néng)处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基(jī)本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的(de)扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)和社融数据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看(kàn)，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的(de)催(cuī)化下数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落(luò)地(dì)的持续性机会(huì)。此外(wài)，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出(chū)现阶(jiē)段性(xìng)过(guò)热，未来可能会(huì)有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和技术(shù)驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成为现代(dài)化(huà)产业体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流通体系正在(zài)加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布(bù)的(de) “数据(jù)二(èr)十(shí)条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数(shù)据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据(jù)中心产业规(guī)模复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地(dì)，大(dà)模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的(de)需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一(yī)直(zhí)是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国(guó)房产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端(duān)看，国内经济复(fù)苏(sū)将(jiāng)推动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系(xì)国(guó)计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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