《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策(cè)，基(jī)调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的(de)布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者(zhě)的目(mù)光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以从中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价(jià)值投(tóu)资的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批(pī)判，很多与会者收获(huò)的(de)可能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季(jì)节(jié)性的(de)，但这未必(bì)是历(lì)史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市(shì)场在新(xīn)的(de)政策基(jī)调下开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需(xū)要(yào)因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到(dào)当前的(de)市场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用(yòng)清晰(xī)的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么一，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政(zhèng)策本(běn)身也(yě)不是大开(kāi)大(dà)合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据(jù)传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业(yè)绩(jì)改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电此前也(yě)有一(yī)定表现。不过，随(suí)着业绩(jì)的(de)公布反而出现(xiàn)了(le)一定的买预(yù)期卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相对(duì)而言市场也(yě)有定价效率不(bù)稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季(jì)报显示企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明(míng)显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此在最近市(shì)场调整的(de)时候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两条(tiáo)我们(men)看好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场(chǎng)部(bù)分定价了(le)一(yī)季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利很(hěn)难(nán)撑(chēng)起(qǐ)A股(gǔ)系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的修复，而(ér)市(shì)场由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层(céng)对(duì)于当前(qián)经济复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路(lù)——不(bù)会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业(yè)升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重要。我们(men)去年底强调接下(xià)来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经(jīng)济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实(shí)体(tǐ)经(jīng)济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最(zuì)高(gāo)科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等(děng)等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的(de)发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企业(yè)家(jiā)、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民(mín)族未来的(de)新生人(rén)口、需要关注的老龄(líng)人口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的(de)制约下，如(rú)何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主观(guān)能(néng)动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以人工智能(néng)为(wèi)代表(biǎo)的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力(lì)资(zī)源的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的(de)角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的(de)反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的(de)潜在风险到(dào)底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什(shén)么样(yàng)的经济形势等，投资(zī)者希(xī)望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业(yè)视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数(shù)字(zì)化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确(què)的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限是(shì)避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略布局的(de)。投资的中间(jiān)状态(tài)是(shì)周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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