摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济(jì)环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流(liú)动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月(yuè)金融数据(jù)。新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社(shè)融(róng)同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于(yú)去年同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融(róng)资(zī)1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票(piào)据利率(lǜ)较3月(yuè)明(míng)显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充裕，在(zài)满足实体融资(zī)的(de)同(tóng)时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延(yán)续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去年同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主(zhǔ)要(yào)发行提(tí)前(qián)批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下(xià)来重(zhòng)点关注(zhù)居民融(róng)资(zī)和企业融资(zī)的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续(xù)13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出表回到理(lǐ)财，机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详(xiáng)见《居(jū)民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用于(yú)小长假消费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销(xiāo)售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了(le)居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新增(zēng)企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回(huí)银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数(shù)据来看对流(liú)动(dòng)性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差(chà)额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民和企业(yè)存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算(suàn)的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银(yín)行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金融体系(xì)资(zī)金供(gōng)给量较为充裕，使得(dé)资(zī)金利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利(lì)率小幅下行，然(rán)后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据(jù)发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期(qī)的利(lì)多反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一定程度(dù)的预期(qī)。不过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年同期(qī)，可能超出了(le)预期(qī)。面对社融(róng)转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利(lì)率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利(lì)率已下行至阶(jiē)段低(dī)点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观(guān)察(chá)4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债表数据中，其他(tā)存(cún)款性公司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票(piào)据(jù)利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预(yù)期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之(zhī)后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能(néng)更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国(guó)内(nèi)货币政策维(wéi)持(chí)当前力(lì)度(dù)，但假如(rú)国内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国内货(huò)币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如(rú)国(guó)内经(jīng)济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财(cái)政(zhèng)政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。本(běn)文(wén)假设(shè)流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流(liú)动性投(tóu)放少于(yú)往年同期(qī)，流(liú)动(dòng)性(xìng)可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期变化。

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