平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注。今年(nián)二季度(dù)，由于基数原(yuán)因美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季(jì)度以后，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不再，在(zài)基准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。一季度美(měi)国(guó)汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续(xù人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟)降(jiàng)价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可(kě)能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期(qī)回落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美(měi)联储6月不(bù)加息、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利(lì)好不(bù)再(zài)，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除(chú)超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价(jià)格反弹(dàn)的风险均(jūn)值得(dé)关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌(diē)与外(wài)出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季(jì)的(de)影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平均利率预期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯(sī)指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国(guó)际(jì)能源价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价(jià)格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给(gěi)因素改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需求(qiú)因素没有明(míng)显降温，使得通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费(fèi)支出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机(jī)动车和(hé)零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民(mín)消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资(zī)产负(fù)债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行(xíng)与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的影人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生(shēng)新的供(gōng)给冲(chōng)击(jī)等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(w人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟èi)，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容(róng)易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等(děng)耐用品消费(fèi)一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自(zì)2021年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续(xù)修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个(gè)季度负(fù)增长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频的数(shù)据也印证了美国汽(qì)车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能(néng)上(shàng)升(shēng)。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价(jià)格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年(nián)美国住房租(zū)金同比增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租金的(de)相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价(jià)格(gé)可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的(de)国(guó)际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国(guó)地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足(zú)。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

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