分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预(yù)期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上(2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字(zì)以及制作(zuò)自己的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们(men)的预测(cè)值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前(qián)值(zhí)于(yú)11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对(duì)后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱特征：2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要(yào)投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来(lái)自企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票(piào)据利率下(xià)行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去年的低(dī)基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱，与我们(men)对(duì)消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改(gǎi)善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性(xìng)大(dà)增，且银行间(jiān)体系流动性保持(chí)合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增(zēng)速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量或来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存(cún)量(liàng)比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同(tóng)比少增主要(yào)是直接(jiē)融资项目(mù)：企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内(nèi)股票(piào)融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一(yī)致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概(gài)率保(bǎo)持(chí)前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数(shù)走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转为企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影响因素是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类(lèi)相关行业(yè)的现金流(liú)直接关联，由于(yú)我们判断居(jū)民消费(fèi)、购房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节(jié)性(xìng)，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财(cái)产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企(qǐ)业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预(yù)计(jì)二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的(de)大规模投(tóu)放或对后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可(kě)能(néng)形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成扩大需求的(de)合力(lì)”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认(rèn)为“精(jīng)2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米准有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策(cè)的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季(jì)度(dù)货币政策(cè)将(jiāng)以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预计央行(xíng)后续将继(jì)续强化对(duì)制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大(dà)，这也将对今年的(de)各月构成差异化(huà)的(de)基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未(wèi)来(lái)的三个季(jì)度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下(xià)行(xíng)及(jí)失(shī)业压力(lì)均可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时(shí)间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联储可能(néng)在四季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计社(shè)融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美(měi)对(duì)齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米