文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各(gè)类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期趋(qū)弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来(lái)看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的(de)利息(xī)等成本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及(jí)疫情的负(fù)面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在(zài)增速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的(de)收入(rù)预期受到了(le)一定(日语jtest报名入口，日语jtest报名费dìng)冲击，私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入(rù)以及对(duì)未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的(de)资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资(zī)产。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查(chá)数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅(fú)上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及(jí)经济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖，今年的(de日语jtest报名入口，日语jtest报名费)政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台综合债务不断走高，城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以下几个维(wéi)度(dù)。一(yī)是城(chéng)投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心，二(èr)季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。三是(shì)货币政(zhèng)策可以适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的(de)意(yì)愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下(xià)降日语jtest报名入口，日语jtest报名费ng>

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的(de)基础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展的(de)时期(qī)，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营(yíng)状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产带(dài)来的(de)收益高于债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产生的(de)利息等成本(běn)，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬(tái)升(shēng)杠(gāng)杆的(de)条件并(bìng)不充足且实际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足(zú)的情况，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社(shè)会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近(jìn)两(liǎng)年民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中(zhōng)可供(gōng)投资(zī)的(de)机(jī)会(huì)在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很(hěn)大一(yī)部分(fēn)没(méi)有进入实(shí)体经济，而(ér)是堆积在(zài)金融(róng)体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激有限。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)相对有限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也(yě)在过往有一定(dìng)透支，因此居民部(bù)门对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年(nián)有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而(ér)推(tuī)出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专项(xiàng)债的(de)限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义(yì)政府部门(mén)今年的举债空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部(bù)门只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产(chǎn)端来(lái)看，中国居民的(de)资产结构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的(de)低迷制约了居(jū)民资产负债(zhài)表的(de)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的(de)价值便出现缩水，除(chú)一线城市二(èr)手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇(zhèn)储(chǔ)户的(de)调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收(shōu)入的(de)信心连(lián)续多个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入(rù)不确(què)定性(xìng)的担忧使居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和(hé)投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的(de)居(jū)民累计新增存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反(fǎn)映出居(jū)民(mín)资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格(gé)回升(shēng)空(kōng)间有限以及居民收入(rù)和信心(xīn)仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一步提(tí)升(shēng)额度的空间有限。去年(nián)以来(lái)新设立(lì)的(de)普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资(zī)支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提(tí)升额(é)度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业部门的(de)支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然(rán)持续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务压力(lì)偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业融(róng)资(zī)及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度(dù)银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了(le)一(yī)季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化(huà)债。地(dì)方(fāng)债务压力的(de)化解是今年政府(fǔ)工作的(de)中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心。二季度(dù)可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务(wù)化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在在(zài)中央政府层(céng)面(miàn)的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释放流(liú)动性，适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。