核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)，行(xíng)业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段时间(jiān)行(xíng)情是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，政策和(hé)事件驱动下数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来(lái)行(xíng)情或(huò)进(jìn)入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活(huó)动时，对今年市(shì)场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么(me)理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期(qī)银行(xíng)等高股息(xī)股票表现较好，风格(gé)偏(piān)向价值(zhí)，也有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市(shì)场自(zì)底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中提出(chū)去年10月底来(lái)市场(chǎng)已(yǐ)进入(rù)牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行(xíng)业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技(jì)术(shù)的双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从(cóng)今年(nián)年初(chū)以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年(nián)以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特征也并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)成长风(fēng)格(gé)指数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居前(qián)的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可(kě)以发(fā)现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预(yù)期(qī)改善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出(chū)标志人(rén)工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来(lái)自低估值的(de)国央企(qǐ)的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进一(yī)步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩增速开(kāi)始回(huí)落(luò)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策推动下(xià)现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利(lì)增(zēng)速(sù)可(kě)能(néng)仍(réng)有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速(sù)同比差(chà)值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基(jī)本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气温整体已在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源(yuán)于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因素(sù)的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数(shù)据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催化下(xià)数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在(zài)于(yú)相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初(chū)以来(lái)就(社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度(dù)看政(zhèng)策和技(jì)术(shù)驱(qū)动(dòng)下数(shù)字(zì)经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入(rù)由业绩验(yàn)证的(de)去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基础设施建设，根(gēn)据(jù)中(zhōng)国(guó)通服(fú)基建产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处(chù)理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对(duì)上游(yóu)硬(yìng)件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促(cù)消(xiāo)费(fèi)一(yī)直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们(men)在(zài)《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年(nián)社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净(jìng)利(lì)增(zēng)速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我(wǒ)们(men)认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重(zhòng)估三(sān)大(dà)可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大(dà)安全(quán)领域、举国(guó)体制支(zhī)持的部分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济(jì)。

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