《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布(bù)局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全(quán)年的投(tóu)资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观(guān)点大(dà)致符合：周(zhōu)一(yī)中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家电(diàn)等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的(de)部分经(jīng)济(jì)金融数据传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市(shì)和(hé)债市依(yī)然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于(yú)一(yī)年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基(jī)础化(huà)工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下(xià)一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是(shì)打脸市场预(yù)期次数(shù)最多的(de)指标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实又再次超(chāo)出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需(xū)和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟(méng)可(kě)能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政策变化(huà)又还(hái)没有看到，当(dāng)前(qián)市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之(zhī)后(hòu)，再度(dù)回(huí)归比较弱(ruò)的(de)态(tài)势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民(mín)可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大还(hái)贷(dài)的量，这(zhè)与前段时(shí)间新(xīn)闻报(bào)道的居民(mín)提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致(zhì)。另(lìng)外，根(gēn)据(jù)不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不(bù)明(míng)显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低(dī)风险(xiǎn)低(dī)波动的(de)相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无论是对实(shí)物投(tóu)资还(hái)是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门其(qí)实并不(bù)缺(quē)钱(qián)，但大(dà)家都在等待(dài)权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力偏弱的预期合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线>

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映的(de)是国(guó)内修复(fù)动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通(tōng)和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修(xiū)复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和(hé)中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产业周期带(dài)来的食(shí)品价(jià)格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更(gèng)多(duō)反(fǎn)映的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的(de)分析(xī)出发，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期(qī)低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投(tóu)资者需要高度(dù)重视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队(duì)观察(chá)各家分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可(kě)以作为(wèi)参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波(bō)动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资(zī)产定价的(de)方式(shì)来确定其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。