核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的(de)品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂的(de)现象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价(jià)值(zhí)，也(yě)有(yǒu)投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分(fēn)析市场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部(bù)反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现(xiàn)严(yán)格(gé)的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科(kē)技占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后(hòu)。价(jià)值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以(yǐ)来(lái)的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去(qù)年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔(yú)商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本处在(zài)“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代(dài)表性的(de)风格指数看，风格(gé)特征也并(bìng)不(bù)明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业(yè)权重(zhòng)不(bù)同(tóng)。以成长风格中创(chuàng)业板指和(hé)科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的(de)电力设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科(kē)技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市(shì)初期的(de)情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上(shàng)涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业容(róng)易受到(dào)政策(cè)利好和预期(qī)改善的(de)催化，出现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风(fēng)格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一步催化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人工(gōng)智(zhì)能(néng)指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步(bù)催商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的(de)走向。我(wǒ)们(men)以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏(piān)成长(zhǎng)，背后是(shì)国证(zhèng)成(chéng)长指数与价(jià)值指数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的(de)原因则是成长相对价(jià)值的(de)业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年(nián)时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍(réng)在(zài)业绩(jì)，未来关(guān)注基本面的(de)趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前(qián)期的(de)政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观(guān)月度数据的回升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利(lì)增速有望(wàng)更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预(yù)计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年(nián)的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升(shēng)到(dào)23年的(de)50个百(bǎi)分点，成(chéng)长(zhǎng)基本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着我们(men)的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出(chū)现宽幅(fú)震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示(shì)当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续(xù)明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关键(jiàn)在(zài)于相(xiāng)对基(jī)本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前(qián)重视(shì)消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募(mù)持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业(yè)绩(jì)验证的(de)去伪存真阶段，关(guān)注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在(zài)加(jiā)快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大(dà)对数(shù)字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发(fā)布的(de) “数据二十条”为数据要(yào)素(sù)市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据(jù)局有望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机(jī)构(gòu)，数(shù)据(jù)要素市场化(huà)有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消(xiāo)费的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价(jià)格相对(duì)趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国(guó)内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看(kàn)，我们(men)在前(qián)文(wén)中提出今年(nián)以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部(bù)分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级)化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三(sān)大可(kě)能发(fā)力方向，即关系国(guó)计(jì)民生的重大(dà)安全(quán)领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济(jì)；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影响全球经济(jì)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级