王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上(shàng)，银(yín)行业经营(yíng)层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银(yín)行股的(de)大(dà)行情，都是(shì)在悄无声息中默默(mò)上涨的(de)，因为银(yín)行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次(cì)类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外(wài)的(de)“双(shuāng)降(jiàng)”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似(shì)的情况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意(yì)味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则(zé)后(hòu)续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其(qí)市价下跌(diē)时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来(lái)了(le)。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息率高到(dào)一(yī)定程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资(zī)金的成本(běn)，那么这些(xiē)资金自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在(zài)某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得(dé)银行(xíng)股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什(shén)么实质(zhì)利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型(xíng)公(gōng)募基金(jīn)为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他(tā)们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期(qī)间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类似考核的(de)机构投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确(què)实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银(yín)行指数走了(le)个过(guò)山(shān)车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能(néng)概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了(le)4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的(de)这段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工(gōng)智(zhì)能走出了一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在(zài)买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却(què)是(shì)有(yǒu)进有出，这一(yī)点有点与我们预(yù)期不符(fú)。基金(jīn)主要(yào)在(zài)卖(mài)出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一(yī海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命)季度各(gè)类投资(zī)者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了(le)高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看(kàn)到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部(bù)启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金(jīn)，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他们(men)的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股(gǔ)息(xī)率依然较高(gāo)，而资金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收益(yì)资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去(qù)三(sān)年期间的一(yī)些特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将(jiāng)要进入(rù)新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每(měi)年(nián)普惠小微(wēi)信贷的(de)增长非常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从事(shì)小微业务的(de)中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服(fú)务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于各(gè)项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余额的户(hù)数(shù)不低(dī)于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从过去(qù)三年(nián)的(de)阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几(jǐ)年(nián)由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留(liú)存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需(xū)要(yào)维持(chí)一个合(hé)理利(lì)润。而(ér)目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券(quàn)研究报告，不(bù)构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例(lì)或(huò)陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们(men)的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研(yán)究报(bào)告(gào)。

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