核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和(hé)指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上(shàng)过(guò)去一(yī)段时(shí)间(jiān)行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和(hé)事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除(chú)了(le)这些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结(jié)构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏(piān)向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面(miàn)分析市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入(rù)牛市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现严(yán)格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业(yè)中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也(yě)为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内(nèi)部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源(yuán)表现较差(chà)，在(zài)“数(shù)据二(èr)十(shí)条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术(shù)的双重催化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础(chǔ)化工（2％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年(nián)初以来的时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持(chí)去年10月(yuè)以来的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代(dài)表(biǎo)性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特(tè)征也(yě)并不明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数(shù)表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的(de)电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复(fù)。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以(yǐ)发(fā)现期(qī)间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出(chū)现(xiàn)短(duǎn)期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报(bào)告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启(qǐ)一波行(xí卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗ng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志(zhì)人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智(zhì)能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自(zì)低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重视国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一(yī)步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估(gū)指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定(dìng)股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风(fēng)格的(de)走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价(jià)值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的(de)业(yè)绩又开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本(běn)面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域(yù)，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本(běn)面(miàn)验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动(dòng)下现代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如(rú)成(chéng)长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计(jì)在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就(jiù)提(tí)出(chū)二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实(shí)，更易受到其(qí)他(tā)因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经济(jì)数(shù)据显示(shì)当前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗(shì)当(dāng)前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国(guó)内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化(huà)下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关(guān)键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续(xù)性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代(dài)表的(de)成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们(men)从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的(de)股价(jià)表现也(yě)印证了我们(men)的(de)判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱(qū)动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业(yè)绩验证(zhèng)的(de)去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系(xì)正在加(jiā)快建立，政府有望加大(dà)对数字安全和数(shù)字基(jī)建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素(sù)市(shì)场化(huà)有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升(shēng)数字(zì)基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产(chǎn)业(yè)规(guī)模复(fù)合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策(cè)关注的(de)重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构性机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较(jiào)小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动(dòng)收入和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社(shè)零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在(zài)前(qián)文(wén)中提出今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部(bù)分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特(tè)重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计(jì)民(mín)生的重大(dà)安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技(jì)领域(yù)、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流(liú)充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经济。

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