平安首经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国(guó)核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基(jī)数效应利(lì)好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期(qī)下半年(nián)美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历史上美(měi)国房价(jià)与租(zū)金的相关性并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第三(sān)，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效(xiào)应利好不再，美(měi)国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能(néng)源(yuán)价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低(dī)于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前(qián)值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租(zū)金、二手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食品价(jià)格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳(nà)指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平(píng)均(jūn)利率预期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降(jiàng)：2022下半(bàn)年(nián)国际能(néng)源价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)高位，而(ér)二(èr)手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗(liáo)保健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因(yīn)素改善(shàn)效果(guǒ)边际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参(cān)考报(bào)告(gào)《美(měi)国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的(de)韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也(yě)可(kě)能来自居(jū)民收入和财富(fù)分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国(guó)消费韧性的三(sān)点思(sī)考(kǎo)——兼评美(měi)国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些g>今年下(xià)半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注(zhù)。综合(hé)考(kǎo)虑美国(guó)经济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新的(de)供(gōng)给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可能(néng)超(chāo)预(yù)期上行。受(shòu)2021年初(chū)财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际(jì)供应链继续修(xiū)复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格(gé)战”，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费企(qǐ)稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本(běn)轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待(dài)2023年下半年(nián)美国(guó)住房(fáng)租金(jīn)同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了(le)因美(měi)欧银行危机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联(lián)储下(xià)半(bàn)年降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美国经济的(de)负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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