主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际(jì)高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利润(rùn)增速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具、计(jì)算机通信电(diàn)子设备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以(yǐ)中下游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链(liàn)反而(ér)会在高(gāo)油价下受到(dào)输(shū)入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是(shì)改(gǎi)善(shàn)的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业(yè)成(chéng)本率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电(diàn)子设备等(děng)改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增速也(yě)积极改善，相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策更多为延(yán)续(xù)而(ér)非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收增速(sù)已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本(běn)压力(lì)仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策(cè)持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利(lì)润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，加之今(jīn)年未再新增更(gèng)大力度(dù)的降费政策(cè)，从同(tóng)比视角(jiǎo)来(lái)看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143906554.png">

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电(diàn)子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行(xíng)业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的(de)石化(huà)产业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受(s快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了hòu)到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本率同比增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成(chéng)本压(yā)力改善(shàn)和(hé)积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他(tā)行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子(zi)设(shè)备、家(jiā)具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利(lì)润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导(dǎo)致上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故(gù)，而中(zhōng)下(xià)游面临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行(xíng)业(yè)在营业收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压(yā)力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业(yè)盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国(guó)际(jì)油价或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润(rùn)同比(bǐ)增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏(sū)可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证(zhèng)，其(qí)一是居(jū)民消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策(cè)已推动(dòng)上半(bàn)年地产建安投资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有望(wàng)拉动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力(lì)——工业(yè)企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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